三箭资本 3AC 是怎么崩盘的？

巅峰时管理约 100 亿美元，2022 年 5 月开始失控，6 月底申请破产清算，整个崩盘过程不到 60 天。

这就是三箭资本（Three Arrows Capital，简称 3AC）的全部数字。它曾经是加密世界里被人引用最多的"机构大佬"之一，创始人在 Twitter 上一句话能掀起山寨币行情。然后，它在几个月里彻底从这个行业蒸发——不仅自己归零，还把一串借给它钱的交易所、借贷平台一起拖下水。这篇文章会按时间顺序讲清它怎么走到这一步，以及对普通用户来说，最该学到的是什么。

人物背景与基金起点

3AC 的两位创始人是 Su Zhu（朱苏）和 Kyle Davies。他们都是 2002 年安多福（Phillips Andover）的同学，后来在常春藤大学念书、进入摩根大通做外汇交易员，又一起出来开了一家做新兴市场货币套利的基金——那是 2012 年，离他们后来出名还很远。

最初十年的 3AC 是一家相当"无聊"的小型量化基金。直到 2017–2018 年加密牛市启动，他们才把策略转向加密资产。到 2021 年，3AC 已经成了加密圈最受关注的"灰度大户"——长期持有以太坊、Solana、Avalanche，并大量参与 stETH、GBTC 等衍生品。Su Zhu 那句口号式的"超级周期论"（supercycle）——主张这一轮加密牛市将持续多年、不会再有真正的熊市——也在那段时间登上各大媒体。

理解 3AC 后来的崩塌，必须先理解他们当时的自我定位：他们不是"做对冲"的对冲基金，而是一个押注"加密长期单边上涨"的高杠杆赌徒。

杠杆策略：借得快，押得满

3AC 的核心策略可以粗略概括为三件事：

第一，用一切能借的渠道借钱。除了机构间无抵押贷款，他们还从 Genesis、Voyager、BlockFi、FTX 等多家平台拿走巨额信用额度——很多是基于"3AC 信誉"几乎免抵押的。后来披露的数据显示，他们仅在 Genesis 一家就借了超过 23 亿美元。

第二，把借来的钱全部押向加密多头。重仓 stETH（Lido 上的 ETH 衍生品）、GBTC（灰度比特币信托）、LUNA、Solana，以及大量山寨币。

第三，用同一批仓位反复做抵押。在借贷平台之间拆借、转贷、再质押，让账面杠杆叠得很高。在牛市里，这种打法显得"无敌"——别人 1 倍杠杆赚 10%，他们 5 倍杠杆赚 50%。

但这种结构有一个致命前提：所抵押的资产价格不能崩，且资产保持流动性。这两个前提在 2022 年 5 月之后同时崩了。

Luna 崩盘点燃流动性危机

2022 年 5 月初，Terra 生态的算法稳定币 UST 脱锚，连带 LUNA 在几天内从 80 多美元跌到接近零，整件事的来龙去脉可对照Luna/UST 崩盘。

3AC 在 LUNA 上的暴露至少有几亿美元，几乎全部归零。但真正可怕的不是这一笔亏损，而是它触发的连锁反应：

• stETH 因为市场恐慌出现折价，3AC 那部分用来做抵押的 stETH 估值缩水；
• GBTC 长期折价扩大，原本被押在借贷平台的 GBTC 持仓估值再次缩水；
• 借给他们钱的平台开始陆续要求追加保证金。

到 6 月中旬，3AC 已经无力补保证金，部分平台开始强制平仓。而 3AC 的仓位本身就是市场重要的流动性来源之一，他们的被动抛售加剧了 ETH、stETH、SOL 等资产的进一步下跌，形成典型的死亡螺旋。

期间 Su Zhu 公开宣称"团队正在与相关方沟通"，但越来越多的链上数据和媒体调查显示，他们已经资不抵债，且部分核心资产被悄悄转出到个人控制的钱包。和FTX 崩盘半年后的剧本几乎如出一辙。

多家平台连锁暴雷

3AC 的违约像一根落下的多米诺骨牌，几个直接被波及的对象迅速跟着倒下：

• Voyager Digital：对 3AC 有约 6.5 亿美元未偿贷款，6 月底暂停提现，7 月申请破产。
• Celsius：和 3AC 关系密切，其本身高杠杆问题也在同期暴露，6 月停止提现并最终破产。
• BlockFi：对 3AC 敞口数亿美元，最终被 FTX 短暂"救助"，但 FTX 自身在 11 月也倒下，BlockFi 随后也申请破产。
• Genesis、BitVavo、Deribit 等多家平台均确认了对 3AC 的未偿敞口，部分平台元气大伤。

这场连锁反应是加密历史上首次以"机构连锁倒闭"的方式呈现的系统性危机，也宣告了所谓"超级周期论"的彻底破产。

破产清算与后续

2022 年 6 月 27 日，3AC 被英属维京群岛法院判决清算。两位创始人在那之后基本进入"在逃"状态——长期不公开露面、不配合清算人调查。直到 2023 年 4 月，Su Zhu 在新加坡机场被捕，被判处四个月监禁；Kyle Davies 后来也面临类似法律问题。

清算人持续在多个司法辖区追讨 3AC 资产，但绝大部分债权人最终回收率非常有限。

机构也会暴雷，普通人能学到什么

3AC 的故事最反直觉的一点是：它的崩盘不是因为团队蠢，而是因为模型在新环境下失效，加上人性在压力下变形。具体到普通用户身上，至少有三点直接可借鉴：

第一，"机构背书"不等于安全。3AC 借出去的钱让 Voyager、Celsius、BlockFi 看起来都是"有大客户的稳健平台"。同一套包装也适用于今天任何打着"机构托管""机构合作"旗号的产品——背书并不消除底层风险，只是让你更难看清底层风险。这一点和选交易所的标准放在一起看会更清晰。

第二，杠杆不是收益放大器，是时间压缩器。3AC 在牛市里享受了几年杠杆带来的指数收益，最后用 60 天还了回去。这个比例不是个例，而是杠杆的本质。普通用户接触杠杆前，请先理解加密杠杆的真实风险。

第三，对手风险常常比市场风险大。即使你自己仓位健康，只要钱放在一个有 3AC 这种对手的平台上，你的资产就在替别人的杠杆兜底。把币尽可能放回自己控制的钱包，是普通人对抗"对手风险"最简单的方式——这也是冷热钱包和自托管被反复强调的原因。

3AC 在崩盘前几个月还在 Twitter 上谈论"超级周期"。这点提醒每一个旁观者：当一个行业里最受尊敬的人开始用最不审慎的方式说话，往往就是周期最危险的时刻。 这一课，对普通投资者比所有技术细节都更值钱。